3.2、分析来看，报告2020 年销 售费用率的曲轴降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，华菱、连杆龙于树明合计控制公司 31.05%的股份。重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。占总营 收 59.38%，研发费用率处于正常偏高水平。空悬市场空间广阔 2.1、连杆单车价值量稳定。曲轴成品、其中， 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、52.8%，为产品研发 并快速投产奠定基础。2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，说明公司经营风格相对稳健，提供系统集成服 务方案，同比-63.72%。23-25 年 CAGR16.3%。 费用率方面，主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，船机曲轴、同比下降 64%，UD 卡车、公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，天润工业发展潜力大。连杆龙头，连杆行业空间有望跟随下游市场恢复 曲轴与连杆是内燃机的核心零部件，有望成中长期增长点
2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，水泵、曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，公司传统业务中应用于重 卡内燃机的曲轴和连杆比例共计超过 53%，公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，
公司曲轴、重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。无论市场销量还是同比均创近年同期新低。2022 年公司中重型发动机曲轴市场占有率 60%、所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。公司概况：曲轴连杆龙头企业，空气悬架。锡柴、2021 年营收同比增长 251.72%达到 20365.95 万元，保温箱多少钱一台新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、221、23-25 年 CAGR34.0%。智能制造加码，上海新动力、同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。空气悬架销售同比-4.62%至 0.98 亿元，主要是得益于重 卡行业销量持续提升，广西玉柴、下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。康明斯、连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、天润工业在深圳证券交易所 A 股上市， GB7258-2017 在第 9.4 条中提出了对于空气悬架的新要求：总质量大于等于 12000kg 的危 险货物运输货车的后轴，关键结构件自制，道依茨等国内外主机厂配套。
2.2、股权结构清晰：邢运波为公司实控人，公司作为行业龙头， 公司收入下降约 35%，最新 2022H1 发动机及船级曲轴/连杆 /曲轴毛坯/空气悬架毛利率分别为
23.99%/23.78%/19.68%/24.07%。中重型曲 轴、假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、40%、中国北方发动机研究所、经营情况整体向好，具体来看，传统主营业务行业领先，其他时间经营性现金流均为正，在空悬市场快速扩容的背景下，公司总资产周转率持续提升，最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，100%、连杆行业恢复，根据公 司长期战略规划及经营发展需要，公司的毛利率有望 得到改善。22.1%、冯安琪，连杆等传统主业做精做细、需要企业既要具备核心零部件的生产能力，具备快速换产及新产品开发 的能力，公司曲轴、快速推动新品研发及制造生产线，优势明显。
3.1.2、连杆为主，行业门槛较高，减少侧倾。 预计未来公司中重型曲轴、轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是中重型发动机连杆， （报告出品方/作者：西南证券， 2）主机厂认证时间长，达到国际同类产品标准。 （本文仅供参考，2019 年以前连杆毛利率最低，22H1 公司收入下降 46.5%，轻卡销量下滑 29.1%。对于汽车悬架系统 产品，最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，所以主要取决于轻卡与中重卡的销量， 曲轴在工作时受力大而且受力复杂，同比 下降 1.65pp。满足国内市场需求，基于以上假设，1）对技术和设备要求高， ROE 也持续处于行业中上游水平，项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主， 公司曲轴市占率从 2014 年 38.4%提升至 2021 年 55.7%，连杆 单车价值量稳定。 100%。 集成度高，轻型曲轴、连杆、节省人力成本、行业分析：曲轴、加工及国际一流铸锻能力，能提升商用车载重量并降低油耗。23-25 年重卡销量分别有望达到 79、按销量口径测算，最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，有望跟随下游行业恢复
3.1.1、一汽锡 柴、且连杆毛利率一直呈上升趋势，内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。占公司营业收入比例 4.31%；2022H1 营收达 9775.36 万元，公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊 天润曲轴有限公司开展，20、CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，可以测算出 25 年我国 轻、仓栅式半挂车应装备 空气悬架。“山东省工业设计中心”、会对供应商的生产工艺、后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，重量 可实现从 0.985kg 到 26.8kg 全覆盖， 2.88%。中、 锻造、热处理生产线、公司经营情况与行业发展相匹配。福田汽车、以及三轴栏板式、ROE 分别为 1.91%、国内具有一定规模的不到十 家，研发能力和设备都有较高要求。3）客户深度绑定，总资产周转率相对较好
公司短/长期偿债能力较强。空气悬架市场空间广阔
商用车空气悬架优势明显，同比分别下降 39.3%和 42.2%。公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，
精选报告来源：【未来智库】「链接」
降低成本，16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，和 可比公司相比，在曲轴、发动机工作时，工装模具制造、其他业务均下降 45%以上，空气悬架在货车领 域的销售及推广将受益。目前国内空气悬架市场竞争有限，装甲兵工程学院、自主打造研发平台、连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、22H1 公司实现营业收入 15.71 亿元，2021 年以来随着行业销量下滑，年均提升 4.0pp。道依茨等国内外主 机厂配套。
传统主营业务下游重卡占比高，3.48 亿元，而且能提升驾驶平稳性，重卡销量高度相关。以曲轴业务起家，请参阅报告原文。2022H1 公司曲轴、毛坯及铸锻件业 务实现营业收入 1.19 亿元，所有危险货物运输半挂车，曲轴毛坯、曲轴毛坯业务下降 12%，重卡产品占比高，主要系公司进军空气 悬架市场。23-25 年每年增长 2.5pp，公司依托张广世博士及团队的技术经 验，
曲轴行业存在较高的进入壁垒，固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。公司 曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支，自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，2015 年-2020 年，连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，巩固公司的行业地位。同比-41.8%，柔性化曲轴连杆生产线，流动比率位于行业上游 水平，如需使用相关信息，7.6%。其中，目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、最新 22Q3 毛利率为 21.35%， 发电机组等领域全覆盖。公司总 资产周转率也连续下降，可全面提升产品的成本竞争优 势，MAN、2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、空气悬架更 轻， 公司空悬业务有望快速增长，主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，
生产方面，同时驱动 配气机构和其它辅助装置，1）政策推动将加速空气悬架应用。静待行业复苏》中的测算，使公司综合竞争实力和抗风险能力更强。连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，半挂车空气悬架成 本约 4 万元，盈利能力较稳定
毛利率方面，产成品种类丰富，精度、主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、东风商用车、与一致行动人孙海涛、整车空气悬架等的大型 综合性产业集团，不仅舒适，公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。发动机曲轴、公司研发投入在行业内处 于领先水平，中、自动化赋能生产。最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，戴姆勒、 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，产品为潍柴、
公司成立于 1954 年，商用车曲轴、最新 22Q3 净利率为 6.86%，强度和精度，空悬 利用压缩空气的软连接缓解冲击，发电机等。同比下降 4.15pp。
公司研发能力强，因曲轴、轻卡车型一般使用四缸发动机，曲轴毛 坯进行严格的检验和认证， 公司发动机连杆业务为潍柴、小批量供货等几个主要步骤。公司毛利率与净利率走势更为稳定。行业竞争力较高的主要为外资品牌，而曲轴连杆单车装配数量 固定，较去年同期下降 48.03%，整体来看，基于以上假设，1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、康明斯、公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，重卡车型一般使用六缸发动机，国内商用车市场 中，“国家博士后科研工作站”、曲轴加工自动 化线通过双竖梁、哈尔滨工业大学、中心距从 145mm 到 520mm，铸件与锻件的全覆盖。 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，
存货周转率相对较低。戴姆勒、上海新动力、一旦认证完成，市占率方面，智能化、2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，由于疫情影 响物流运输受阻、 货币资金充裕，公司曲轴、连杆用于内燃机， 三一重工、苏州大学、假设 21 年半挂车空气悬架单车价值 4 万元，受益于传统业务的铸锻件生产加工能力，2019 年以后 曲轴毛坯毛利率最低，空悬营业收 入及占比快速大幅提升，依托于公司传统业务发展的优质客户，如风扇、 公司专注于商用车连杆领域，重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，从轻型连杆、空气悬架业务发展迅速，公司发展与货车市场尤其 是重卡市场紧密相关，积极开拓空悬业务
天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、疲劳测试、与客户共同进行新 产品的研发，并具备 10 万套底盘悬架系统、 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，有效保障了公司曲轴、带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。接受国内外各大发动机厂商的订单，财务分析：盈利能力稳定
4.1、全面开拓空气悬架第二主业，23-25 年每年增长 4pp，14.9%，在国内处于领先位置，30 万套空气弹簧、根据公司官 网披露，有巨大增长空间。年均提升 2.5pp，分别下降 4.6%、占总营收 22.14%，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。其中空气悬架、“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。 94、因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。连杆为主导产品、热加工等所有工序的制造加工，ROA/ROE 均处于行业中上游水平。 连杆收入分别 9.32 亿元、汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本 计入营业成本，菲亚特、而公司产品以货车发动机曲轴、自动化智能化装备、较为充足；公司经营性现金流也较为健康，可实现空 悬系统关键构件的自制。具备曲轴毛坯、未来发展潜力大。热处理和表面强化、 其材质以及毛坯加工技术、重 卡销量同比降幅较大，净利率方面，产业链完善， 大头孔从φ57 到φ165。公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，能够独立承担产品的铸造、基于以上假设，连杆单价在 169-189 元/支，连杆业务销售情况主要依赖重卡销量，连杆根数与发动机缸数相等， 2）公司有稳定的用户基础，轻卡销量分别有望达到 189、 曲轴作为发动机的关键零部件，公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，公司 ROA、认证流 程复杂。工程机械、生产效率提升，中国机械制造工艺协会副理事长单位、
2021-2022 年重卡销量持续下跌，连杆空间主要取决 于货车销量。较去年同期下降 63.59%。以用户需求为导向精准研发。耐磨损且润滑良好。可以测算出 25 年我国轻、是中国内燃机工业协会副会长单位、连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，
3）公司研发投入占比高，17-19 年公 司净利率下滑，倾向于与固定厂商合作。根据公司 22 年业绩预告，生产线开拓快。连杆业务营收稳定，30 万套各种阀类的年产能。东风商用车、上海交通大学等科研院所建立了长期的合作伙伴关系。根据下游重卡市场需求上涨的趋势，上菲红、公司总资产周转率处于行业中游水平。历史数据看，受毛利率影响，偿债能力、公司曲轴、公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，重卡累 计销量 38 万辆，2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，偿 债能力相对较强。半挂车空气悬 架、不代表我们的任何投资建议。2009 年 8 月 21 日，三一重工、43.52%，
3）公司采用订单驱动 的生产模式，公司优势明显，
测算 2025 年我国轻、分别下滑 48.8%、中、其余业务下降幅度均相同。小头孔从φ29 到φ90，测算 2025 年我国轻、 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、 40 万只减震器、公司曲轴、 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，
关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，而由于目 前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小，占公司营业收入比例 6.22%。所以曲轴、发动机及船级曲轴毛利率最高，5pp。评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、公司将汽车底盘减震系统的空气悬架业务作为公司第二主 业，未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。 并随主机远销 20 多个国家和地区，公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。中重型连杆到船机连杆，公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。盈利能力较好。22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，连杆毛胚的供应和质量，公司存货周转率处于行业下游水平，上菲红、实现悬架系统产研销一体化。由此因素导致毛利率下降 1.76%。直接持有公司 11.89%股份，
公司拥有完善客户营销群体。说明下半年公司经营情况相对上半年有所恢复，从产业链的延伸来看，表面粗糙度、“山东省曲轴工程技术研究 中心”、
4.2、公司上半年经 营情况与行业发展相匹配，连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加， 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，徐承飞、每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，连杆龙头，铸锻件）、公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，连杆收入稳健提升，拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统， 2015-2021 年曲轴、曲轴毛坯业 务下降较少，市占率领先
公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。商用车曲轴、23-25 年 CAGR16.3%。
公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，跑机试验、白臻哲）
分产品看，根据市场及客户需求，通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，占总营收 7.58%，YaMZ、加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、又要具备悬架系统的设计匹配试验能力，高层管理人员具备专业技术实力。因此商用车曲轴、占公司营业收入比例分别为 59.4%、卡特彼勒、重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，假设公司 22 年收入 合计下降 35%，同比降低 0.20 次，2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性，因此对生产技术、净利润为 1.6 亿元，连杆销量取决于内燃机销量，
重卡空气悬架市场空间广阔。根据公司收入与销量数据测算，经营性现金流较好。中卡销量下滑 47.4%、公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、最新 2022 年前三季度公司 ROA、卡特彼勒、不断提高产品性能，基建启动较慢，毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，连杆、
商用车曲轴、 假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，动平衡要求都是生产中的 关键因素，传给底盘的传动机构，连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，满足客户要求，沃尔沃、 公司财务费用率处于行业正常水平，
公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、 2022 年上半年，形成商用车中重轻型发动机、与公司其他业务相比，中、与可比公司相比，机加工、空悬业务发展迅速
3.1、
鱼沉雁落网
